Warren Buffett 自 1965 年起通过 Berkshire Hathaway Inc. 给股东发表年度致股东信。你所整理的从 1957 年（或许是他早期运作记录）至 2025 年的资料，为我们提供了一个几乎七十年投资智慧的宝库。本文试图梳理这段时间里巴菲特致股东信中的核心理念、战略演变、以及其与时代经济环境的互动。

Warren Buffett 自 1965 年起通过 Berkshire Hathaway Inc. 给股东发表年度致股东信。你所整理的从 1957 年（或许是他早期运作记录）至 2025 年的资料，为我们提供了一个几乎七十年投资智慧的宝库。本文试图梳理这段时间里巴菲特致股东信中的核心理念、战略演变、以及其与时代经济环境的互动。

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一、早期阶段（1957-1970 年代）——价值投资与积累期

在这个阶段，巴菲特的信件主旋律是：寻找被低估的好公司、坚持长期持有、重视复利积累。

他强调“以低于内在价值的价格买入优秀企业”这一价值投资原则。

强调现金流和资产负债表安全的重要性。

多次提到“耐心”与“长期持有”的优势。

在 1970 年代，他也开始讨论“护城河”（虽然未必用这个词）——即公司竞争优势的持久性。

这个阶段的致股东信，更多的是传授基本投资框架，让股东明白：投资不是投机，不是频繁买卖，而是选择优秀企业，并给它们时间。

二、成长与扩张期（1980-1990 年代）——规模化运作与保险业务

进入 1980-90 年代后，Berkshire Hathaway 的规模越来越大，巴菲特的信件主题也出现了一些新的变化：

保险业务（特别是由 GEICO Corporation、General Re Corporation 等构成的保险承保+浮存金）成为重要讨论点。信中经常解释“浮存金”（float）如何为集团带来资金使用优势。

公司规模扩大后，巴菲特也开始讨论“为什么不做小公司”以及规模限制的问题。

此外，信中更多谈到股东态度、管理层文化、合伙人与股东之间的利益一致性。

他还开始公开讨论股价与内在价值之间的差距、以及董事会、管理层如何保持纪律。

在这个阶段，巴菲特不仅是投资者，还是一个大型资本配置者。他用保险浮存金进行投资、并回购股票、并购企业，这些在信中得到了详尽阐述。

三、成熟期（2000-2010 年代）——品牌优势、定价权、规模思考

进入 21 世纪后，巴菲特的致股东信进入一个“议题成熟化”阶段：

他更多讨论企业的“品牌+定价权”与“护城河”概念。尤其在信件中，他会指出为何某些公司能够持续高于平均水平获利。

规模继续增长，Berkshire Hathaway 的投资组合巨大。巴菲特在信中承认：管理这么大体量资本的局限性，选择“真正的大品牌”及极优质公司变得更加重要。

他也讨论了股票回购、现金储备与机会成本的问题。

在金融危机期间（2008-2009 年），致股东信中有关于危机经验、风险管理、资本充足性、债务负担的重点内容。

同时，巴菲特继续强调“简单但不容易”的原则：选择理解的业务、避免“看不懂的科技公司”、坚持长期视角。

四、近现代（2010-2025 年）——科技、全球化、可持续性、传承规划

在最近十年左右的信件中，有以下几个显著趋势：

虽然巴菲特传统上较少投资纯科技公司，但在信件中他也对科技变革做出反思：他承认很多优秀科技公司成长迅速，但仍坚持投资自己理解的业务。

全球化背景下，他开始谈论国际业务、外汇风险、全球经济增长、美国以外投资机会。

可持续性与治理（ESG）虽然不是他信件的重心，但近年致股东信中也出现对公司治理、管理团队文化、股东友好度的强调。

在“接班人”与公司传承方面，巴菲特也进行了更多披露：如何保持企业运作机制、董事会结构、管理层选拔等。

投资者教育方面，他继续用通俗语言阐述“市场先生”、“风险与机会”、“时间是投资者的朋友”等经典论断。

股东回报方式也在演化：更多回购、更多持股者友好的披露、更多对透明度的强调。

五、核心理念回顾

将近七十年的致股东信中，以下是反复出现、贯穿始终的核心理念：

内在价值：以未来现金流折现或类似方式判断企业价值，并以低于内在价值的价格买入。

护城河：选择具备持久竞争优势、定价权、强品牌或网络效应的公司。

长期持有：时间是复利的朋友。买入优秀企业并长期持有比频繁交易更有优势。

简单可理解：投资要在自己的理解范围之内，不要追逐复杂或陌生的业务。

安全边际：确保资产负债表稳健、现金流良好、管理层诚实且合适。

规模与机会成本：随着公司规模增大，找到同样高回报机会更难，故选择更高质量企业。

税收、费用、行为偏差：费率低、税收优化、避免情绪交易。

股东利益一致：管理层应与股东利益一致，不能牺牲股东长期利益换取短期回报。

逆势思维：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。保险浮存金机制就是一个例子。

透明与沟通：致股东信是对投资者负责的工具，巴菲特不断强调“我们不是基金，而是长期合作伙伴”。

六、时代切片：三个关键转折点

下面列出三个标志性的年度或时期，它们体现出致股东信中理念的演变或时代环境的变化：

2000 年代初 / 科技泡沫期：巴菲特在信中回顾自己错过科技股机会，也再一次强调“自己理解范围之外的业务不会投”。这一点成为投资界经典案例。

2008 年金融危机：在致股东信里，他论述保险业务的强健、现金储备的重要性、以及当他在危机期间得以“有钱”而非“欠债”的优势。

2020–2025 年疫情后全球环境：信件中更多提及全球供应链冲击、通胀、利率上升、科技与传统行业融合、以及股东回报方式（回购、分红、并购）的变化。

七、对投资者／企业家的启示

从这些致股东信中，我们普通投资者或企业家可以抽取以下启示：

坚持核心理念：不随市场风口起舞，坚持价值投资、理解业务。

注重复利与长期：不要只看短期涨跌，而看企业成长和资本积累。

选择理解的业务：如果某个行业、某家公司自己都搞不懂，就不要贸然进入。

管理规模变化：随着资本规模的扩大，依旧维持回报率难度加大，需更加挑剔。

安全边际与风险管理：平时就做好准备，在逆境中才有机会。

文化、管理及合伙人机制同样重要：好的商业不仅是数字，更是人。

沟通透明、诚信第一：无论是投资者还是创业者，都应对利益相关者负责。

时代在变，但基本原理不变：科技、全球化、利率、通胀会变，但“买好公司，以好价格，长期持有”仍然有效。

八、结语

回顾 1957–2025 年间，巴菲特的致股东信如同一本活的投资教科书。从他最初的小型基金运作，到 Berkshire Hathaway 的全球巨型资本配置体，再到如今面对科技、全球化、巨大资本体制的挑战，他的投资观保持了惊人的一致性与适应性。 致股东信不仅仅是年报的一部分，更是巴菲特与股东、与时代对话的形式。它让我们明白：投资是一场长期马拉松，而不是短跑冲刺。只要坚持纪律、理解自我、选择优秀企业并长期持有，就能在时间的洪流中获得复利的力量。